El escenario de inflación que enfrenta la economía chilena se ha deteriorado drásticamente en los últimos meses. A la alta inflación que se apreciaba en el primer cuatrimestre del año, se sumaron nuevas alzas en los precios de los alimentos y los combustibles, y un mayor grado de propagación hacia otros precios. Así, a diferencia de lo previsto en el Informe de Política Monetaria (IPoM) de mayo, la inflación llegó hasta 9,5% anual a mediados de año, incrementando significativamente los riesgos para su convergencia a la meta en un horizonte de dos años. Las expectativas de inflación, en sus distintas mediciones, han mostrado incrementos relevantes, a la vez que ha aumentado la preocupación pública respecto de este tema. El Consejo ha reaccionado con fuerza, incrementando la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 200 puntos base desde junio a la fecha, totalizando un aumento de 325 puntos base desde mediados del 2007, y la trayectoria futura de la TPM contempla ajustes adicionales para asegurar la convergencia de la inflación a la meta. El Consejo reafirma que adoptará todas las medidas que sean necesarias para cumplir con su objetivo de estabilidad de precios, operacionalizado en una meta de inflación de 3% en un horizonte de dos años.

La evolución de la inflación en el último año se ha caracterizado por un incremento sostenido no solo del IPC sino del conjunto de indicadores de tendencia inflacionaria y de aquellos que eliminan de su medición los precios más volátiles o mayormente afectados por los shocks externos. Los determinantes del incremento de la inflación anual tienen variados orígenes.

Por el lado de las presiones de inflación importada, se proyecta que el Índice de Precios Externos relevante para la economía chilena aumentará 14% este año, cifra muy superior al promedio de 4,6% del período 2000-2007. Esto, en gran parte, por mayores precios de productos básicos que, junto con los mayores niveles de inflación efectiva, responden principalmente a que la economía global sigue dinámica, pese a la desaceleración de las economías desarrolladas. El aumento en los precios internacionales de los alimentos ha incidido de modo relevante en los precios internos de estos productos, lo que explican cuatro puntos porcentuales de la inflación anual del IPC a agosto del 2008. La magnitud del traspaso del mayor precio del petróleo, en tanto, ha variado entre sus distintos derivados. En el precio de la gasolina, el impacto al costo para el consumidor ha sido atenuado por diversas medidas, entre ellas la reducción de impuestos específicos y la inyección de recursos al Fondo de Estabilización del Precio de los Combustibles. De este modo, mientras en los mercados internacionales el precio de la gasolina ha aumentado algo menos de 50% en el último año, el precio al consumidor en Chile ha subido algo más de 10%. Esta situación no se ha replicado en otros combustibles como el gas licuado y la parafina, que han aumentado su incidencia en la inflación. El petróleo diesel, que no tiene incidencia en el IPC pero sí importancia en los costos, también muestra un incremento superior al de años anteriores. De la inflación anual acumulada a agosto del 2008, 1,4 puntos porcentuales son consecuencia directa del alza de los combustibles.  

También destaca el incremento del costo de la electricidad a partir de mediados del 2007, producido, en lo principal, por una combinación de escasez de recursos hídricos y gas natural y el aumento en el costo del petróleo diesel. El efecto directo de las mayores tarifas eléctricas en el IPC equivale a 0,6 puntos porcentuales de la inflación anual acumulada a agosto. De acuerdo con los antecedentes disponibles hasta ahora, el incremento de los costos de la energía verificado en el primer semestre del 2008 —considerando el mayor costo de la electricidad y del petróleo— podría tener un impacto del orden de dos puntos porcentuales en la estructura de costos de la economía. De mantenerse los márgenes constantes, esto podría explicar un incremento en la inflación de igual magnitud.

Desde abril a la fecha el tipo de cambio nominal se ha depreciado. Inmediatamente tras el anuncio del programa de compra de reservas, la paridad aumentó entre $15 y $20. Más tarde, en conjunto con una serie de cambios en la evaluación del desempeño de las economías desarrolladas, vaivenes en el precio de las materias primas, en especial el cobre y el petróleo, y las noticias locales de inflación y actividad, la paridad siguió depreciándose, llegando a cotizarse entre $510 y $525 por dólar en las dos semanas previas al cierre estadístico de este IPoM, superando en cerca de 13% los niveles correspondientes al IPoM de mayo. El tipo de cambio multilateral (TCM) se depreció 11% en igual lapso. En todo caso, es difícil asignar una parte significativa de este incremento a la intervención. Con todo, respecto de un año atrás, el nivel actual del tipo de cambio nominal no es muy distinto, por lo que su efecto en la inflación anual importada en pesos no es relevante.

En lo que dice relación con la demanda agregada, la información disponible para el tercer trimestre es coherente con las perspectivas de que la expansión anual de la economía en el segundo semestre será significativamente mayor que en la primera mitad del 2008. Con ello, el escenario base de proyección considera que la economía crecerá este año en un rango de 4,5 a 5,0%. Este escenario de crecimiento y el dinamismo que ha mostrado la actividad, particularmente en los sectores distintos de recursos naturales, hacen estimar que las holguras son menores que las previstas anteriormente.

Este conjunto de mayores presiones de costos, tanto internas como externas, en una economía con menores holguras que las previstas y con una demanda interna que ha seguido creciendo con fuerza, pueden haber favorecido una mayor persistencia de la alta inflación y la propagación de los distintos shocks hacia otros precios. De hecho, la medida de inflación que excluye del IPC los precios de los alimentos y de la energía aportó a agosto algo menos de tres puntos porcentuales de inflación, en circunstancias que en el período 2001-2006 aportó, en promedio, algo menos de la mitad de esa cifra.

El escenario base de este IPoM considera que la inflación anual del IPC alcanzará la meta de inflación de 3% durante el 2010. El sustento de esta proyección es que la actividad perderá dinamismo, creciendo en torno a un punto porcentual menos que su tendencia durante el horizonte de proyección, lo que es coherente con un expansión del PIB entre 3,5 y 4,5% durante el 2009, con un balance de riesgos que, atendidos los posibles eventos alternativos, está sesgado a la baja. Esta trayectoria, determinada por el impacto de una política monetaria restrictiva y la normalización  del ritmo de expansión de la demanda, considera que la actividad de los sectores de recursos naturales tendrá un crecimiento mayor al resto de la economía.

El escenario base supone para el 2009 una reducción de la tasa de crecimiento anual de la demanda interna, en comparación con el primer semestre de este año. El consumo privado continuará desacelerándose, la inversión reducirá su tasa de crecimiento anual y el gasto público también aumentará a tasas menores que las de este año, en línea con los anuncios recientes del Ministerio de Hacienda y los límites que impone la regla de superávit estructural.

La convergencia de la inflación a la meta contempla un escenario externo que no contribuirá a la generación de holguras en el plano interno. De acuerdo con el escenario de consenso, el crecimiento mundial mantendrá durante el horizonte de proyección un dinamismo por sobre el promedio de los últimos veinte años, apoyado en el desempeño de las economías emergentes. A su vez, en base a la información de futuros y en el análisis de los determinantes de la estrechez actual en los mercados, se prevé que tanto el precio del petróleo como el de los alimentos básicos se mantendrán en torno a sus niveles actuales durante los próximos dos años, con lo que no se constituirán en una fuente de inflación en el horizonte de proyección, pero tampoco ayudarán a reducir los niveles de costos.

El escenario base contempla que las expectativas de inflación y la dinámica salarial futura serán acordes con el cumplimiento de la meta. Esto es coherente con que el crecimiento anual de los costos laborales unitarios, que actualmente se ubica entre 7 y 9% anual, retornará a niveles coherentes con la meta en el horizonte de proyección. Contribuirá a esta dinámica que los incrementos salariales futuros sean moderados, sin reflejar en su totalidad el aumento de la inflación pasada, sino más bien considerando como determinante fundamental que la inflación retornará a la meta en un plazo acotado de tiempo. De forma similar, el escenario base supone que la toma de decisiones de precios se base en una expectativa de inflación alineada con la meta.

Como supuestos de trabajo, el escenario base contempla que en el largo plazo el tipo de cambio real (TCR) es similar a su nivel actual, con una dinámica de corto plazo coherente con la evolución de la política monetaria. Esto surge de la consideración que, a diferencia de lo evaluado en mayo, el actual nivel del TCR está en la parte alta del rango de valores que se consideran coherentes con sus fundamentos de largo plazo. También se considera que la TPM seguirá una trayectoria que en el corto plazo será mayor a la que se deduce de las distintas medidas de expectativas del sector privado vigentes en las dos semanas previas al cierre estadístico de este IPoM. Esto, de forma de generar las holguras necesarias para lograr la convergencia de la inflación a la meta.

Con este conjunto de supuestos, el escenario base de este IPoM considera que la inflación anual del IPC se mantendrá alta por lo que resta del año, comenzará a descender en el curso del 2009, para alcanzar la meta de inflación de 3% durante el 2010. Sin embargo, existe un conjunto de situaciones que pueden llevar a que la proyección de inflación difiera de lo señalado. En esta ocasión, atendidos los posibles eventos alternativos, el Consejo considera que el balance de riesgos para la inflación está sesgado al alza en el corto plazo, pero balanceado en el horizonte de proyección.

El Consejo reitera que, en la medida en que la evolución del escenario macroeconómico se aleje del escenario base, poniendo en riesgo el cumplimiento del objetivo inflacionario, endurecerá aun más la política monetaria. Por el contrario, si las holguras de capacidad aumentan, y las expectativas de inflación y la dinámica salarial son coherentes con el cumplimiento de la meta, no será necesario incurrir en costos adicionales para lograr la convergencia de la inflación a 3% en dos años.

Si bien el Banco Central orienta sus políticas hacia el logro de un objetivo de inflación de mediano plazo, más que de corto plazo, parte del éxito de su tarea es asegurar que no se incuben presiones inflacionarias que puedan afectar la credibilidad y el ancla inflacionaria de la economía. Es normal que un shock tenga algún grado de propagación hacia el resto de los precios. De hecho, el esquema de política monetaria se basa en una meta a dos años plazo, en parte porque reconoce que existen eventos cuyas repercusiones no se disipan rápidamente, pero que, por su naturaleza, no ameritan una neutralización significativa por parte de la política monetaria. Sin embargo, sí es labor de esta, y así lo considera el Consejo en sus decisiones, evitar que un incremento inesperado e indeseable de la inflación se perpetúe y propague en el tiempo. De este modo, en la medida en que se siga evaluando que la propagación de los shocks inflacionarios pasados pone en riesgo la convergencia de la inflación a la meta en un horizonte de dos años, necesariamente el Consejo tomará acciones de política monetaria adicionales para corregir estos desequilibrios.

El Consejo reafirma su compromiso de conducir la política monetaria de manera de reducir la elevada inflación actual hacia 3% en el horizonte de política. Ello resulta esencial para alinear la dinámica inflacionaria con el objetivo de estabilidad de precios. La trayectoria futura de la TPM contempla ajustes adicionales para asegurar la convergencia de la inflación a la meta, a un ritmo que dependerá de la nueva información que se acumule y de sus implicancias sobre la inflación proyectada.

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Esperemos que el Banco no incurra en el mismo error que frente a la crisis asiática. De hecho, ya está atrasado en tomar la medida, no sabemos  hasta donde quiere subir la tasa y ya se ven fuertes signos de desaceleración mundial, recesión incluso, lo que recomienda tener ojo y eventualmente cambiar la política y bajar la tasa.